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栏目简介:张忆东今天演讲:明年港股牛市,新经济龙头短期快跌为明年蓄势,中美博弈缓和利于价值重估  “2021年,疫情对于全球经济、全球资本市场依然会有冲击,它还是会有波折,可是边际上会改善,因为毕竟有了疫苗。”  “在美国要把自身经济恢复和疫情防控做好的背景下,从中短期的角度,2021年中美的大国博弈有望进入到一个有序可控的阶段,至少好于2020年。”  “2021年,美国的货币政策是很难主动收紧的,因为它还要配合扩张的财政政策,所以海外的流动性环境至少是保持相对宽松。”  “明年并不适合资产泡沫进一步扩大,如果要找亮点,是围绕着更加直接的财政政策所带来的一些结构性的经济复苏……明年上半年需求受到政策刺激的推动,再加上疫苗引发了大家消费的报复性反弹,同时库存在低位,所以明年上半年的某个阶段,是有可能阶段性出现通胀预期的。”  “以史为鉴,未来几年美元有望开启新一轮的贬值周期。这是全球大类资产配置的一个指挥棒。从历史经验来说,新兴市场优质资产价值回归、价值重估,是一个大概率。”  “到了今年的年报和明年的半年报,无论是A股还是港股,这些制造业、传统行里业的优质公司,它的业绩有望持续反转。”  “围绕着5年甚至更长一段时间,中国的朱格拉周期方兴未艾,类似于美国80年代末到00年代初,那十来年美国科技驱动型的朱格拉周期。中国现在朱格拉周期具备天时地利人和。”  “明年的资金面中国有可能会稳一下杠杆,但是我们要知道更重要的力量、不是宏观增量的力量,而是结构性的力量。海外和国内的资金配置中国最优质的权益资产,这个才是未来多年最重要的趋势性力量、结构性力量。”  “明年美股大牛市的概率不大,大熊市的概率更不大。但是它的性价比不佳才是大概率,才是确定的,呈现一种高位震荡盘整,这个概率比较大。”  “从资本市场展望来说,港股会迎来指数型牛市。因为围绕着整个风格开始价值回归。所以价值股占比比较大的恒指,它的行情更受益一些。”  “新经济的一些龙头公司,最近受到一些政策的拢动,在快速的调整,这是好事。风险往往是涨出来的,经过了整固,明年价值和成长可以双轮驱动港股行情。”  “从主线的角度来说,明年上半年我们比较看好的银行、保险、地产这些,立足于全球复苏共振,全球大类资产配置的一些价值股是价值重估。  第二条线,先进制造业,像新能源车光伏为代表的中国的先进制造业的龙头,长短皆宜。  第三条线就是对于TMT、消费、医药精选阿尔法,现在还是有点贵,当然从全球的角度来说,港股的性价比还是可以的。如果短期经过了一次快速的调整,明年的动力会更大,其中消费里边,可选消费受益于复苏更明确。”  以上,是兴业证券全球首席策略分析师、研究院副院长张忆东今天在兴业证券2021年度资本市场投资策略会上,分享的最新精彩观点。  张忆东结合中美关系、货币财政政策等背景,分析了对于明年中国经济、A股、港股、美股等市场的看法,在他看来,明年港股会迎来指数型牛市,新兴市场优质资产价值回归是大概率。  聪明投资者整理了演讲全文,分享给大家。  今天和大家分享,关于从全球市场思考对中国2021年资本市场的一些看法。  首先,这个标题看上去还是比较振奋人心的,“做多中国,港股牛市”。  因为我从2002年就开始研究A股、港股,这么多年来,如此鲜明的观点时间并不多,港股上一次的时间是2016年的年初。  现在无论是从基本面、资金面,还是从风险偏好这些层面,我们都倾向于在未来一段时间,香港市场特别是以恒指、恒生国企指数为代表的指数,具备走牛的行情。  当然我们也觉得这是一个大的背景,对于中国整个权益市场都保持战略性的乐观,但是2021年港股应该比其他无论是美股,还是中国的A股市场,都有更好的性价比。  明年疫情对经济依然有冲击  但是边际上会有改善  我们先开始聊一聊,从全球以及海外的角度去思考,明年会引发中国资产配置的关键变量,有这么几个方面:  一、疫情。  从今年1月份以来,大家看这张图,红色的线是中国的新增确诊病例数,蓝色的线是海外其他国家和地区的。  所以很明显能看到,除非是有疫苗的大规模接种,否则海外疫情很难进行有效的管控和防控。  最近一段时间大家对疫苗讨论的比较多,疫苗可能快一点在明年的上半年,慢一点到2022年,有希望大批量上市。  可是我们要关注,疫情还是会受到疫苗的效果、体内的抗体水平延续时间长短这一系列因素影响,还有不确定性。  如果把2020年疫情比喻为一场人类与新冠的战争,2020年我们属于防御,到了2021年可能从战略防御进入到战略相持,但是还远没有乐观到疫情消散了,我们又可以回到疫情前的快乐生活。  2021年疫情对于全球经济、全球资本市场依然会有冲击,它还是会有波折,可是边际上会改善,因为毕竟有了疫苗。  最重要的是今年疫情导致的全球化撕裂。明年随着美国当选的新总统,有可能疫情外交或者说在疫情防控、疫苗合作上是能够看到一些曙光的,这是风险偏好的提升。  中美博弈明年进入阶段性缓和期  第二个层面,中美的大国博弈在明年进入到阶段性的缓和窗口期。  虽然我也同意中美关系是国运之争,大国博弈还会是一个常态,可它还是会有一个节奏,一个阶段性的变化。  现在看,2021年大概率是拜登当选,拜登就职之后,首先要解决的是美国的内部问题,要防范疫情、化解美国国内的撕裂。  可以看到这一次放水并没有解决问题,如果解决问题,特朗普就不会输了。  如果说靠放水,够把就业率提升,经济恢复到往常,一切就很美好了,可现在就是一个货币幻觉。  美国的失业率依然是处于历史的高位,而欧美目前还在通缩的边缘,这还是在欧美日的资产负债表大扩张的背景下。  所以这一次的疫情凸显了美国社会矛盾的加剧,而当务之急,拜登也应该意识到放水不是唯一的法宝。  反过来说,他需要要做一些疫情防控和恢复经济的事,所谓攘外必先安内,在美国要把自身经济恢复和疫情防控做好的背景下,从中短期的角度,2021年中美的大国博弈有望进入到一个有序可控的阶段,至少好于2020年。  2019年中期以后,中国资产,特别是港股,它一直受到了中美关系不确定因素的干扰。特别是在今年大选之前,中美关系在三季度进入到一个难以预判的紧张状态,从而进一步的使得A、H股的溢价拉大,进一步压制了港股市场。  大国博弈固然是常态,但是有规则可预判的竞争关系,总好过半夜里要担心对方总统的推特,担心黑天鹅要来的好。  所以从大国博弈的角度来说,将进入一个阶段性的缓冲、缓和的窗口期。  美国财政政策会更加积极  货币政策很难重演2020年的宽松  从全球的市场,我们必须要关注美国的政策。  美国政策概括来看,财政政策还是会更积极一些。  相比2020年,2021年美国财政政策可能要做更多的工作,无论是拜登所说的“气候与基建计划”,还是其他补贴,总体来说美国的财政赤字还是会进一步扩大,进一步大规模的财政刺激是一个必然的选择。  对货币政策而言,在这样的背景下,我们可以看到今年有一个情况,美国的国债发行净额与美联储持有国债增量是一一对应关系,美国已经做了一个MMT,事实上是在推行财政赤字的货币化。  所以2021年美国的货币政策是很难主动收紧的,因为它还要配合扩张的财政政策,所以海外的流动性环境至少是保持相对宽松。  整个大放水什么时候能够结束?美国、欧洲债台高筑的问题怎么解决?  坦率说,目前还不到解决的时候。  目前当务之急,他们要活在当下,加杠杆、放水、财政赤字的货币化,还是会继续做,哪怕是饮鸩止渴,他们也要用饮鸩止渴的方式、来解决迫在眉睫的社会撕裂和社会矛盾。  在这种背景下,财政政策的积极性可能更加明显一些,而货币政策虽然还是比较宽松,然而从边际变化来看,很难重演2020年那样的宽松。  今年从3月份到三季度,短短的半年,美国、欧洲、日本资产负债表扩张达到了过去十几年的水平。  而他们的利率下行空间不大,美国已经是零利率附近,欧洲已经深陷负利率的泥沼,所以货币政策上再给予增量,比较难以看到。  明年上半年复苏会带来一些小惊喜  可能阶段性出现通胀预期  所以明年并不适合资产泡沫进一步扩大,如果要找亮点,是围绕着更加直接的财政政策所带来的一些结构性的经济复苏。  从欧美经济的角度来说,至少明年上半年复苏会带来一些小惊喜。因为目前疫情对于经济影响已经开始钝化。  右边这张图是以美国为例,它是2020年年初到目前新冠确诊的病例、死亡率,以及往来工作场所人员的变动,充分反映了在四季度,虽然疫情的恶化一度超过了上半年,然而对于经济的影响反而没有上半年那么明显。因为死亡率在下降。  后面随着疫苗开始问世推广,明年的上半年,特别是复活节之前,美国的消费复苏还会延续,而美国库存现在在历史的一个极低位置,仅次于2008年、2009年次贷危机的水平。  另外一块,我们看欧洲,无论是德国、法国,他们的制造业库存也好,批发零售库存也好,也都在历史的相对低位。  所以,明年上半年需求受到政策刺激的推动,再加上疫苗引发了大家消费的报复性反弹,同时库存在低位,明年上半年的某个阶段,是有可能阶段性出现通胀预期的。  复苏之光照亮美元贬值之路  新兴市场优质资产价值回归是大概率  经济复苏的这些情况远没有反映在目前的全球资产定价里边,所以复苏之光还会延续,接着,我们的判断是复苏之光照亮美元贬值之路。  因为在疫情这种危机模式下,比如在上半年,美元反而是比较强,比较坚挺,我们也认为美元并不具备被动贬值的风险。因为和欧洲相比,和日本相比,和英国相比,美国的经济不是最差的,而且它在国际储备货币的地位更高。同时,我们看财政赤字也好看,债务也好,欧洲、日本也都是深陷财政债务的困境。  所以,未来几年,美国中期的贬值恰恰可以类比1985年广场协议以后,或者2002年之后,美国主动实施的弱势美元战略。  它是为了甩锅,为了把国内的问题向全世界摊派,其实是一种债务的置换,未来更有利于提升美国传统经济的竞争力。  以史为鉴,未来几年美元有望开启新一轮的贬值周期。这是全球大类资产配置的一个指挥棒。从历史经验来说,新兴市场优质资产价值回归、价值重估,是一个大概率。  这一次的美元的贬值,它更是主动的、渐进的、可控的,而且新的美国总统就职之后,他也会更加注重国际协调,就像1985年广场协议是一个国际协调的结果。  这个是明年的一个主要矛盾,就是海外的经济的复苏以及复苏的方式。结论就是带来了风水轮流转,带来了新兴市场优质资产的价值重估。  中国经济的亮点在制造业  现在朱格拉周期具备天时地利人和  下面我们用5~10分钟,简单地来聊一聊,在这种大背景下,中国资产的机会、风险或者说不确定性。  首先我们看基本面,短期看一年,从现在看到明年上半年,可能5~7月份,库存周期还会继续。  2021年中国经济增速按照季度来看似乎是大起大伏,要是剔除基数效应的幻觉,经济还是属于温和复苏。  亮点不在于经济的大起大伏,剔除基数效应明年经济不是个大起大伏,它还是下台阶后趋于平稳。可能5%左右是未来的常态。  所以中国经济明年的亮点还在于结构,结构的亮点还在制造业。  一方面,从短期的角度来说,制造业是库存周期,按照库存周期的规律,我们判断今年5~7月份,新一轮库存周期开始启动,正常来说延续一年。  所以到了今年的年报和明年的半年报,无论是A股还是港股,这些制造业、传统行里业的优质公司,它的业绩有望持续反转。  再往长期看一些,围绕着5年甚至更长一段时间,中国的朱格拉周期方兴未艾,类似于美国80年代末到00年代初,那十来年美国科技驱动型的朱格拉周期。  中国现在朱格拉周期具备天时地利人和。  从天时的角度来说,十四五规划和中国2035年远景目标都兴起了未来5~15年高质量发展的时代序幕。  另外一个天时就是这次疫情,虽然我刚才提到,明年开始疫情跟人类的这场战争进入拉锯战,进入到一个战略相持的阶段。  这种背景下,中国制造业凭借着完备的产业链,会强化它在全球供应链中的优势,从而享受全球这一次大刺激的红利。因为这次疫情推迟了全球供应链的重构。  从地利的角度来说,庞大的内需、14亿人口,人均GDP超过了1万美金,4亿中产收入的内需市场。而且我们现在城镇化率也只有60%多,离发达国家80%的城镇化率还有很大的一个空间,所以地利就在于中国的庞大内需。  从人和的维度来说,一方面从改革的角度,中国经济增长进入到创新驱动的新阶段,人力成本的重要性进一步推升,知识、技术、管理、数据等各个要素,都在向市场评价贡献,按贡献决定报酬的机制转变。  另外一个层面就是资本市场驱动经济转型创新,给予了企业家,特别是愿意创新的企业家更大的信心。无论是A股还是港股,都在积极顺应中国经济转型创新的大时代。  明年中国有可能会稳一下杠杆  内地货币流动性环境不如今年,但也不会太紧  第三个部分,从资金面的角度来说,明年的资金面中国有可能会稳一下杠杆。  但是我们要知道更重要的力量、不是宏观增量的力量,而是结构性的力量。海外和国内的资金配置中国最优质的权益资产,这个才是未来多年最重要的趋势性力量、结构性力量。  明年来看,内地的货币流动性环境总体是稳健的,大放大收的概率都不大,肯定不会重演2011年和2018年那样暴风骤雨一刀切的去杠杆。  反过来说,高质量发展和资本市场发展反而有可能成为稳杠杆的长效机制。因为明年通胀不是问题,金融风险也可控了,因为打好防范金融风险的攻坚战也到了收官了,所以整个风险可控,系统性风险不大。  从第二个角度来说,立足于房住不炒,打破刚兑,理财产品的净值化,像权益资产的配置大潮方兴未艾,这才是中长期最核心的变化、最重要的趋势。  人民币有希望延续渐进升值的大趋势  中国资产对全球资金的配置吸引力方兴未艾  再看全球,从全球大类资产配置来说,人民币有希望延续渐进升值的大趋势。  虽然节奏上有快有慢,未来半年人民币升值阶段性有可能会缓一缓,但从三五年的维度来说,渐进式升值趋势比较确定,对应的另外一边,就是美元可控的渐进式贬值,这个也是大趋势。  所以中国资产对全球资金的配置吸引力也是方兴未艾。  今年已经有了一个很好的开始,中国经济领先于全球复苏,中国的出口竞争力可以说脱颖而出,令大家为之振奋。  所以8月份以后,人民币升值加快,目前来说,中美利差还是历史上的高位,再加上中国强大的内需,足以支撑明年以及未来几年的人民币保持强势。  再看远一点,如果我们对于美元的判断是中期贬值的趋势,而且明年或者后年有希望重演类似1985年广场协议那种局面,之后我们能够看到的是人民币渐进升值的趋势更加明显。  在这个大背景下,再叠加了中国金融的开放改革进一步的深化,外资对于中国资产,对于人民币资产,无论是债、股,无论是A股还是港股,广义人民币资产对全球的配置吸引力都是进入到新周期的开始。  明年美股大牛或大熊市概率不大  呈现高位震荡盘整的概率比较大  风水轮流转,明年港股的性价比是更好的,说到这儿必须要谈到美股,如果美股明年是大熊市,一切都不好了,港股不会好, A股也都不会好。  当然我们判断明年的美股大牛市的概率不大,大熊市的概率更不大。但是它的性价比不佳才是大概率,才是确定的,呈现一种高位震荡盘整,这个概率比较大。  一方面美国明年还会积极的财政刺激,而存量的流动性比较泛滥。所以你出现2008年或者说像2000年那种大泡沫破灭的大熊市情况概率不大。  随着明年的经济的复苏,美国的盈利预测有可能会提升,但无论是总体的估值,还是分行业的估值,都是在历史的高位,所以,它的市盈率很难再一步攀升,泡沫很难进一步的扩张。  在这样的背景下,美国明年需要等盈利、需要整固,而中国资产就会成为2021年全球资产再配置中的赢家。  全球负利率债券的规模已经高达了16.7万亿美金,海外主要发达国家国债处于负利率,在这样的背景下,今年我们的债市也已经率先有反应了。  作为先行指标,今年国债和政策性银行债,从5月份以来,境外机构每个月净买入是1180亿人民币,而2019年每个月净买入只有280亿。  所以中国资产作为先行指标,债券类资产已经反应了中国经济复苏、人民币升值的大趋势。明年,以港股为代表的高性价比的权益资产,将会吸引全球的配置型的资金。  港股会迎来指数型牛市  恒指、国企指数行情更好  最后,从资本市场展望来说,港股会迎来指数型牛市,性价比更好。  因为围绕着经济复苏,全球股市投资风格开始价值回归,所以价值股占比比较大的恒指、恒生国企指数,它们的行情表现更受益一些。相比美股和A股而言,港股的估值和盈利的匹配度更好。  明年中国经济复苏,港股基本面改善;另一方面,海外流动性相对宽松,海外的其他股市又面临着估值泡沫,或者说一些负利率的资产荒,对应的国内的流动性环境可能会比2020年相对弱一点,所以这样一来,港股这边的风景可能会更好一些。  所以,预计AH股溢价在2021年将会进一步的收敛,一改今年7月份之后严重跑输A股,也改变了从2019年中期之后,港股严重跑输全球新兴市场指数的这种逆势,风水轮流转,开始加速这种收敛。  最重要的是,港股市场正在面临着质变,无论是市场结构还是主要指数都在脱胎换骨,顺应着中国经济的发展新趋势。  明年银行保险地产立足复苏而价值重估  TMT消费医药年底快速调整将更有利于明年  最后我们做一下结论,首先,明年在经济复苏的背景下、在美元贬值的终极趋势下、在中美阶段性缓和的时间窗口下,中国优质的权益资产依然值得做多,无论是A股还是港股。  其次,我们结合流动性、估值充分比较,我们判断2021年A股依然将是结构性机会,可能是小年但不是熊市,成长和价值风格比较均衡。  对于港股而言,它是价值重估和新经济成长的双轮驱动的牛市,性价比更好。  特别是,新经济领域的一些互联网龙头公司,最近受到一些政策的拢动,在快速的调整,这是好事。风险往往是涨出来的,经过了年底的整固,那么,明年传统价值和新兴成长就可以双轮驱动港股行情。  最后,投资机会,我就简单说一下,从第一条主线来说,明年上半年我们比较看好银行、保险、地产这些传统核心资产,立足于全球复苏共振、全球大类资产配置,这些资产将迎来价值重估。  第二条线,先进制造业,看好新能源车、光伏为代表的中国的先进制造业的龙头,长短皆宜。  第三条线,就是对于TMT、消费、医药,要精选阿尔法,现在还是有点贵,当然从全球的角度来说,港股的性价比还可以。互联网巨头短期经过了一次快速的调整,明年的动力会更大。消费里边,可选消费受益于复苏会更明确。  以上就是我们从全球的角度对中国资本市场的看法,总体来说,中长期这是一个中国权益的大时代,中短期港股的性价比更好,更值得珍惜,谢谢。
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